一、股市大勢(shì)判斷
盈利和流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)股市的兩個(gè)輪子
1、企業(yè)盈利
從損益表出發(fā)，影響凈利潤(rùn)的核心變量有四個(gè)：收入、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用和投資收益；這四個(gè)變量分別與需求（GDP）、成本（CPI、PPI等價(jià)格體系）、貨幣政策和股市投資收益相掛鉤。通過分析這些宏觀變量的變化，可以把握企業(yè)盈利水平。
2、流動(dòng)性判斷
所謂股市的流動(dòng)性應(yīng)該是指市場(chǎng)上能被交易的錢，也就是所有A股交易賬戶的資金，這與成交量不是一個(gè)概念。從參與者角度看，分為企業(yè)（主要是外匯占款和信貸）、外來投資者（熱錢）和居民（包括基金的行為）。
企業(yè)：外匯占款受制于出口，而信貸受制于國(guó)家貨幣政策；外資資金：熱錢流入受制于人民幣升值預(yù)期；居民儲(chǔ)蓄：儲(chǔ)蓄搬家受制于實(shí)際利率。從當(dāng)前資金存量看，認(rèn)為三者重要性的排序是居民、企業(yè)和外資。
流動(dòng)性和盈利并不獨(dú)立，其中盈利是主導(dǎo)，在當(dāng)前的中國(guó)，缺少的不是錢，而是投資的機(jī)會(huì)，當(dāng)盈利上升時(shí)，錢自然會(huì)來到股市，而當(dāng)盈利下降時(shí)，錢也會(huì)隨之而去。在整個(gè)機(jī)制中，出口是最根本的外生驅(qū)動(dòng)變量，CPI是最重要的內(nèi)生變量。
二、行業(yè)選擇
1、行業(yè)的分類
投資的重點(diǎn)是把握中觀層面的行業(yè)輪動(dòng)，行業(yè)選擇是策略的核心；
行業(yè)主要分為制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，其中制造業(yè)分為下游需求、中游制造和上游能源，服務(wù)業(yè)分為物流、金融和TMT；
下游需求重點(diǎn)關(guān)注需求的產(chǎn)生，特別是房地產(chǎn)和汽車的需求；
中游的需求可以通過下游的訂單把握；
上游能源往往體現(xiàn)兩種屬性，即金融屬性和商品屬性，前者和流動(dòng)性相關(guān)，后者與經(jīng)濟(jì)過熱相關(guān)。
從整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)偏周期行業(yè)，而周期性行業(yè)主要看趨勢(shì)而非估值。所以如何把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)投資人非常重要。在經(jīng)濟(jì)周期劇烈波動(dòng)時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)地位，大勢(shì)判斷比行業(yè)選擇更加重要，此時(shí)大勢(shì)判斷更多是宏觀變量的判斷。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入平緩階段，大勢(shì)判斷是行業(yè)選擇的結(jié)果
2、行業(yè)驅(qū)動(dòng)機(jī)制
那么究竟選擇什么行業(yè)投資？任何方法簡(jiǎn)單來說都?xì)w結(jié)到兩個(gè)層面的問題：
1、基本面的變化在哪里
2、市場(chǎng)是不是反映了這種基本面的變化
將這兩個(gè)問題拆分，可以得到四個(gè)方面的維度：
1、基本面上連續(xù)性的因素如何（銷量、價(jià)格、毛利）
2、基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害）
3、絕對(duì)估值水平怎樣（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、股價(jià)水平）
4、相對(duì)估值水平怎樣（動(dòng)量、與大盤相比估值）
那么我們的行業(yè)選擇方法是什么？首先，為什么我們要配置一個(gè)行業(yè)？配置一個(gè)行業(yè)，是因?yàn)轭A(yù)期到某種因素的發(fā)生。如加息或者溫和通貨膨脹，銀行股和保險(xiǎn)股會(huì)漲；資源價(jià)格上漲，資源股受到青睞；汽車銷量超預(yù)期，汽車股漲。把這些促使股價(jià)上漲的因素稱為“驅(qū)動(dòng)力” ；驅(qū)動(dòng)力是行業(yè)的邏輯：
資源品主要是看期貨價(jià)格；
中游材料看毛利率改善，看價(jià)格和成本的時(shí)間差；中游工業(yè)品看產(chǎn)品的更新?lián)Q代和產(chǎn)品銷售；
房地產(chǎn)看價(jià)格、銷售；汽車看銷售量；航空看油價(jià)、客坐率、美元和外債；
保險(xiǎn)是看保費(fèi)、債券收益率、證券市場(chǎng)投資收益率；銀行看信貸、凈息差、信貸成本；
但是實(shí)戰(zhàn)中我們不可能等“驅(qū)動(dòng)力”出現(xiàn)以后再投資，也不可能在一個(gè)方向去賭運(yùn)氣，我們需要“信號(hào)”來驗(yàn)證“驅(qū)動(dòng)力”出現(xiàn)的概率。如預(yù)期房地產(chǎn)新開工上漲帶動(dòng)鋼價(jià)上漲，從而配置鋼鐵股。這個(gè)時(shí)候“驅(qū)動(dòng)力”是鋼價(jià)，原因是房地產(chǎn)新開工上漲。從房地產(chǎn)新開工到真正看到鋼價(jià)上漲，中間還有很多信號(hào)需要確認(rèn)。其中，房地產(chǎn)新開工上漲是第一層面的信號(hào)，鋼鐵社會(huì)庫(kù)存下降和水泥價(jià)格上漲是第二層面的信號(hào)，鋼鐵生產(chǎn)商庫(kù)存的下降和鋼鐵期貨價(jià)格的上漲是第三層面的信號(hào)，最后鋼鐵價(jià)格上漲，驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)。
如判斷動(dòng)力煤價(jià)格上漲而配置煤炭，那么“驅(qū)動(dòng)力”是動(dòng)力煤價(jià)格，發(fā)電量超預(yù)期是信號(hào)一，電廠電煤庫(kù)存下降是信號(hào)二，秦皇島庫(kù)存下降是信號(hào)三。同樣道理，當(dāng)信號(hào)朝相反方向發(fā)展時(shí)候，買入信號(hào)也可以成為賣出信號(hào)。在熊市中，投資的時(shí)間越來越晚，而在牛市中，投資的信號(hào)越來越早，甚至靠想象力來投資！
三、市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變研究
風(fēng)格轉(zhuǎn)換是投資策略研究的核心問題之一。當(dāng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤周期股，市場(chǎng)迎來系統(tǒng)性上漲機(jī)會(huì)；當(dāng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤成長(zhǎng)股，概念和主題大行其道。因此，風(fēng)格轉(zhuǎn)換涉及大勢(shì)判斷、主題投資以及事件驅(qū)動(dòng)思考。
1、市場(chǎng)格轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)
投資者通常將風(fēng)格轉(zhuǎn)換理解為大小盤之間的轉(zhuǎn)換。按此標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤，醫(yī)藥應(yīng)跑贏房地產(chǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市值比醫(yī)藥小。這明顯和投資者理解的風(fēng)格轉(zhuǎn)換不同，因此討論風(fēng)格應(yīng)是行業(yè)概念而非市值概念。
研究風(fēng)格轉(zhuǎn)換，需要將行業(yè)進(jìn)行重新分類。將行業(yè)進(jìn)行梳理歸納，分成周期、成長(zhǎng)和防御三類股票。市場(chǎng)風(fēng)格在周期股和成長(zhǎng)股間的轉(zhuǎn)換構(gòu)成風(fēng)格轉(zhuǎn)換的主旨。從市值比重看，周期類占56%、成長(zhǎng)類占24%，所以A股市場(chǎng)的本質(zhì)屬性是周期性的市場(chǎng)！
周期股的業(yè)績(jī)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)息息相關(guān)，隨經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)買入賣出；成長(zhǎng)股可長(zhǎng)期持有，除非基本面惡化；防御股不受青睞，唯有突發(fā)事件（如電價(jià)上調(diào)）帶來短暫機(jī)會(huì)。
一旦構(gòu)造投資組合，考慮到資金的最有效配置，周期股的“買”和“賣”決定了其他兩類股票的倉(cāng)位；成長(zhǎng)股可以一直持有，但一旦周期股買點(diǎn)出現(xiàn)，部分投資者會(huì)賣掉成長(zhǎng)股、增配周期股，恰如2008年10 月；防御股投資機(jī)會(huì)不大，但一旦經(jīng)濟(jì)極度惡化，投資者拋棄周期股和成長(zhǎng)股，倉(cāng)位降無可降，避險(xiǎn)情緒暫時(shí)推高防御股股價(jià)，恰如2008 年8 月-10 月。
從2005年以來的四次風(fēng)格轉(zhuǎn)換中不同行業(yè)板塊的表現(xiàn)，我們可以得到以下結(jié)論：
第一，煤飛色舞現(xiàn)象值得關(guān)注。幾乎每次成長(zhǎng)轉(zhuǎn)周期、大盤大幅上漲時(shí)，煤炭和有色總是率先劇烈上漲，可將煤炭有色大幅上漲視為風(fēng)格轉(zhuǎn)換的確立；
第二，一旦風(fēng)格轉(zhuǎn)換確定，金融和資源成為強(qiáng)勢(shì)板塊，輕易不要賣出。煤炭和有色會(huì)不斷上漲，估值界線一次次被打破，直至最后瘋狂；保險(xiǎn)和證券在牛市氛圍中也會(huì)受到追捧；
第三，一旦鋼鐵、石化等中游異動(dòng)并跑贏煤炭，銀行跑贏保險(xiǎn)和證券，就要警惕風(fēng)格轉(zhuǎn)換的結(jié)束，成長(zhǎng)股可能會(huì)重新受到青睞。
綜合而言，風(fēng)格轉(zhuǎn)換始于煤炭、有色，終于鋼鐵、銀行和石化！
2、市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的源動(dòng)力
經(jīng)濟(jì)預(yù)期才是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的源動(dòng)力，資金和情緒只強(qiáng)化趨勢(shì)，根本不能決定方向！
當(dāng)經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇、投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景莫衷一是時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資金特別敏感的煤炭和有色率先上漲、場(chǎng)內(nèi)資金開始活躍、換手率上升，風(fēng)格開始轉(zhuǎn)向周期和大盤；
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸成共識(shí)，煤炭有色等周期品的業(yè)績(jī)出現(xiàn)上調(diào)，煤炭和有色等資源品會(huì)迎來上漲的第二波，場(chǎng)外資金受財(cái)富效應(yīng)吸引流入場(chǎng)內(nèi)；
隨著經(jīng)濟(jì)慢慢過熱，銀行、鋼鐵和石化等行業(yè)的基本面得到改善，資金開始追逐這些前期滯漲的大盤股，大盤加速上揚(yáng)，情緒亢奮到極點(diǎn)。
而此時(shí)恰恰是最危險(xiǎn)的時(shí)候——成本上升挫傷利潤(rùn)，國(guó)家的緊縮政策悄然而至；一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期改變，在洶涌而至的場(chǎng)外資金的掩護(hù)下敏感性資金開始撤退，周期敏感型行業(yè)（煤炭有色）率先下跌，市場(chǎng)進(jìn)入反向循環(huán)、風(fēng)格重回成長(zhǎng)和小盤，直到產(chǎn)業(yè)資本增持、政策放松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期重新改善，新的輪回開始。
既然經(jīng)濟(jì)預(yù)期是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的第一源動(dòng)力，那么如何把握宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)至關(guān)重要。
很多時(shí)候，投資者購(gòu)買股票或者行業(yè)并不是先想明白宏觀，而是通過緊密的微觀或中觀調(diào)研跟蹤，因?yàn)槲⒂^調(diào)研遠(yuǎn)比宏觀思考更直接可靠；如當(dāng)8 月份汽車反季節(jié)旺銷，汽車股隨之上漲；當(dāng)鋼鐵毛利改善，大家買入鋼鐵股；當(dāng)房地產(chǎn)成交量活躍，投資者配置房地產(chǎn)……
諸此種種，一些微觀和中觀的數(shù)據(jù)使行業(yè)和股票上漲，股市也隨之上漲，而這些改善的微觀和中觀數(shù)據(jù)最終匯集成整個(gè)宏觀基本面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確認(rèn)：很多時(shí)候，股市和經(jīng)濟(jì)是同時(shí)復(fù)蘇的，只是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要事后確認(rèn)！
誠(chéng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)有完整的理論積累，自成體系，預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)變化，無法依靠微觀和中觀數(shù)據(jù)觀察，理論推導(dǎo)和邏輯判斷更加關(guān)鍵。但是中長(zhǎng)期的宏觀理論推導(dǎo)也只能給出方向，具體落足何處，還是需要中觀和微觀的驗(yàn)證。
在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，下游由出口、房地產(chǎn)和汽車共同驅(qū)動(dòng)，倘若三者均熄火，政府須靠財(cái)政支出和基礎(chǔ)建設(shè)來刺激；中游產(chǎn)能過剩，中游的制造業(yè)代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)；上游資源價(jià)格多為國(guó)際定價(jià)，但中國(guó)話語(yǔ)權(quán)在上升。把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是要把握下游可選消費(fèi)品的銷售開工數(shù)據(jù)、中游產(chǎn)量和毛利數(shù)據(jù)、上游價(jià)格數(shù)據(jù)，同時(shí)中游的庫(kù)存調(diào)整尤為重要。我們必須上上下下，中觀結(jié)合宏觀不斷求證、試錯(cuò)。
